日前，大唐電信（600198）公布了股權分置改革方案。其主要內(nèi)容為：控股股東電信科學技術研究院（下稱“電信院”）承諾以承債及豁免債務為對價收購大唐電信評估價值約6億元的應收款項。流通股股東每10股可獲付3.0股作為對價。

關于電信院收購大唐電信約6億元應收款項的具體方案是：大唐電信置出賬面原值6.48億元的應收債權，電信院豁免大唐電信所欠2.45億元借款，其余金額以控股股東承擔大唐電信銀行借款形式作為對價。應收款項主要為大唐電信經(jīng)營過程中形成的應收賬款、預付賬款和其他應收款，交易價格以有證券期貨相關業(yè)務資格的中介機構對相關資產(chǎn)的評估值作為定價基礎。

此次大唐電信公布的方案與此前市場上廣泛流傳的“電信院將以15%-20%大唐移動股權與大唐電信進行資產(chǎn)置換”的方案有重大差異，經(jīng)過我們對兩個方案的對比研究發(fā)現(xiàn)，電信院此次斥巨資6億元傾力幫助上市公司股改，投入的代價遠大于市場流傳的方案。因此我們分析此次電信院進行資產(chǎn)收購的意圖不僅僅在于此次大唐電信股改方案的通過；更重要的是，我們認為隨著TD-SCDMA規(guī)?；囼灳W(wǎng)建設的開始，電信院已開始在其所屬企業(yè)和產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟中，緊鑼密鼓地進行3G產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局。

根據(jù)大唐電信公告內(nèi)容來看，擬出售的應收債權流動性較差，有一定的壞賬風險，對損益的影響較大：通過簡單的測算，上述資產(chǎn)的售出變現(xiàn)，將減少2006年度壞帳準備計提金額至少8000萬元以上，財務費用近4000萬元，將直接為該公司2006年盈利夯實基礎。

從置入的資產(chǎn)來看，如果采用原流傳的方案推算，上述6億元的應收債權與15%大唐移動股權進行置換，則大唐移動股權的整體估值將超過40億元。大唐移動的注冊資本為1.577億，由于TD-SCDMA目前尚處于研發(fā)期（從我們獲得的資料推測，大唐移動目前研發(fā)費用每年應超過4億元），該公司目前凈資產(chǎn)金額肯定低于注冊資本，相應地15%股權賬面凈資產(chǎn)不會超過2000萬元。因此，理論上對于大唐電信大股東電信院而言，最佳的方案是采用15%高溢價的股權與上市公司進行置換，一方面不需要支付現(xiàn)金，另一方面從上市公司受讓的資產(chǎn)中即使出現(xiàn)壞賬損失，也利于其壞帳的核銷。

但為什么大股東電信院沒有采用一種理論上有利于自己的資產(chǎn)置換方案呢？我們分析可能出于以下原因：
一、從大唐電信的經(jīng)營和財務狀況來看，該公司雖然宣稱其將對微電子、軟件等強勢產(chǎn)業(yè)加大投入，但從公司目前超過70%的資產(chǎn)負債率以及大量的銀行借款來看，公司債務融資能力已經(jīng)有限。此次通過大股東受讓應收帳款資產(chǎn)，將大大改善公司資產(chǎn)的流動性和資產(chǎn)負債結構；

二、從原流傳方案的可操作性來看，如果大唐電信置入大唐移動股權超過20%，理論上將采用權益法核算長期股權投資。我們推測3G牌照的發(fā)放最早也應該在下半年，那么大唐移動2006年度仍然會處于大幅虧損的狀況，如果其虧損金額超過5億元，大唐電信就將產(chǎn)生1億元以上的投資損失；如果低于20%的股權置入，對上市公司并無實質(zhì)意義，而且如果2006年大唐移動仍然虧損且盈利仍存在不確定性的話，大唐電信對大唐移動的長期股權投資有可能需要按照會計制度計提大額的長期投資減值準備。無論哪種情況下，都有可能使該公司2006年扭虧目標成為泡影，從而戴上ST的帽子。更何況在具體的操作中，大唐移動超過40億元的高溢價估值是否能得到監(jiān)管部門以及其他股東的認可，也十分值得懷疑；

三、從產(chǎn)業(yè)的角度來看，3G與2G一樣，其產(chǎn)業(yè)鏈也是由系統(tǒng)設備（核心網(wǎng)、基站）、終端設備（手機、數(shù)據(jù)卡、應用終端）、業(yè)務支撐與應用（應用平臺、應用軟件、系統(tǒng)管理）、配套設備（電源、天線、電纜、傳輸、智能卡、芯片等）以及相應的工程服務構成。而從電信院的整體來看，大唐電信是在1998年組合了其主要的經(jīng)營性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)完成的上市，因此，盡管大唐電信近年來經(jīng)營業(yè)績欠佳，但該公司無疑是電信院旗下企業(yè)中在上述領域最有實力的企業(yè)，此次斥巨資幫助大唐電信完成股改，相信與大股東在上述產(chǎn)業(yè)方面進行3G戰(zhàn)略部署有關。